人民币国际化从内陆走向深蓝，双顺差转为经常账户基本均衡甚至呈现逆差；人民币由贸易驱动的支付结算货币，向投融资货币进发。

2018年，中国国际收支由过去的双顺差转为经常账户基本均衡甚至呈现逆差，资本金融账户呈现顺差，打破了中国国际收支惯常格局。2018年第一季度经常账户呈现逆差，前三季度累积亦呈现逆差。但从另一个角度来看，这正是人民币跻身国际货币行列的必经之路。美元、加拿大元、澳元等国际储备货币均呈现经常账户下输出货币、资本金融账户下资金回流的模式。面对经常账户顺差结构性收窄，中国坚持资本金融账户对外开放和外汇市场化建设，改革一以贯之。

一、境内金融市场更开放，人民币资产吸引力显著提升

境内人民币资产吸引力显著提升。2015年、2016年外资每年增持人民币股票资产431亿元、505亿元；增持债券资产801亿元、1009亿元。而自2017年以来，境内人民币资产吸引力显著增强。从央行口径来看，2017年境外投资者分别增持境内股票资产5255亿元、债券资产3462亿元；2018年前三个季度境外投资者分别增持人民币股票资产1038亿元、债券资产5462亿元。从债券托管口径来看，2018年前10个月新增国债中有44%由境外机构所持有；相较2016年末境外机构持有中国国债占比从3.9%提升至8%。

除市场环境相对变化导致的资金流动外，人民币资产吸引力提升主要可归结为以下三方面原因：

       第一，中国金融市场对外开放政策不断推进，跨境双向通道拓展，配套设施得以完善。单就2018年而言，主要体现在：第一，中国积极拓宽对外开放通道。具体措施包括将沪深港通单日投资额度扩大了4倍、规定单家RQFII机构在基础额度内可不经审批直接备案等；第二，完善配套交易和避险设施。例如允许境外参加行直接进入银行间外汇市场平盘，允许沪深港通、（R）QFII下境外投资者直接或间接使用CNY价格对冲汇率风险，以及允许境外投资者投资境内人民币金融资产发生的远购对冲无须缴纳风险准备金等；第三，完善资金流出渠道，打消投资者顾虑，比如取消（R）QFII本金锁定期以及QFII通道下20%资金汇出比例要求等。

第二，人民币资产纳入国际指数为外资增持带来“示范效应”。在股票市场方面，继2017年MSCI宣布中国A股纳入其指数体系后，全球第二大指数编制公司富时罗素（FTSE）于2018年9月正式将A股纳入其指数系列，并于2019年6月正式实施；此外，MSCI表示考虑在5%纳入因子的基础上进一步调高A股权重。在债券市场方面，2018年3月彭博宣布将中国国债和政策性银行债纳入巴克莱全球综合指数，并于2019年4月正式实施。经测算，2018年A股按5%的纳入因子加入MSCI指数将带来148亿美元（按2018年美元兑人民币平均汇率计算，约合970亿元人民币）资金流入，2019年中国国债等纳入巴克莱指数将带来1461亿美元（约合9575亿元人民币）资金流入。

第三，从投资组合多样化的角度思考，投资基金有寻求与美元资产不相关甚至负相关的资产从而分散风险的诉求。因此随着对外开放政策推进，人民币资产逐渐成为国际投资者青睐的组合资产选择之一。以亚洲债券作为横向对比，根据亚开行《AsiaBondMonitor》的统计，截止2018年6月底，印尼、韩国、马来西亚、泰国、菲律宾、日本外资持有本国国债比重大约为37%、33%、25%、15%、12%、11%；与之相比国际投资者配置人民币资产尚存很大的空间。

境内金融市场不断开放，不仅能够缓解外部压力，还可对冲经常账户顺差收窄的趋势，保持跨境资本流动的相对均衡。从美国财政部发布的历次《汇率观察半年报》和美中贸易摩擦中美方诉求来看，中国市场对外开放一直是受到关注的焦点之一。而除证券投资账户外，中国直接投资账户对外开放亦取得进展——包括不断简化投资负面清单、放宽行业持股比例限制、取消FDI前期费用额度及有效期要求等——这对于吸引中长期资金流入存在助益，使得直接投资与经常账户一起，起到面对外部冲击时稳定器的作用。

二、外汇市场深入发展，汇率弹性继续提升

2018年境内外汇市场继续提高深度和广度，促进人民币汇率市场化波动。

从加强市场深度的角度，境内外汇市场交易品种更加多样，交易方式更加灵活。2018年2月，外管局发布《关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知》，放开远期购汇差额交割，这也是对于传统意义上实需背景的放松；2018年7月，外汇交易中心推出以境外外币债为抵押品的外币拆借业务；2018年8月，中交所推出欧元兑美元、澳元兑美元期货仿真交易，为今后开通内盘人民币期货奠定基础。

从拓展市场广度的角度，政策当局鼓励更多的境内外主体前往外汇市场交易。2018年5月，央行发布《关于进一步完善跨境资金流动管理支持金融市场开放有关事宜的通知》，允许沪深港通下境外投资者在境内外汇市场兑换资金以及对冲外汇风险；2018年6月，央行和外管局发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，允许QFII、RQFII开展外汇套期保值，对冲实需外汇风险。至此，中国证券市场主要的对外开放通道——CIBM通道、债券通、沪深港通、QFII、RQFII——境外机构投资者均可直接或间接使用CNY价格进行交易或避险。此外，2018年6月，央行发布《关于完善人民币购售业务管理有关问题的通知》，将人民币购售业务范围拓展到“经批准的证券投资等资本和金融项下”，交易品种拓展到外汇期权，并允许境外参加行直接进入银行间外汇市场平盘，允许“境外企业集团可指定集团内特定机构集中办理人民币购售业务”。

2018年，外管局着重培育境内主体避险意识。配合放开远购差额交割，外管局强调相比较外汇收支行为，实际外汇敞口才是是否套保的关键，支持有实际交易背景的资本金融账户办理外汇衍生品套期保值业务；2018年5月，发改委、财政部发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》时明确指出“拟举借中长期外债企业要统筹考虑汇率、利率、币种及企业资产负债结构等因素，灵活运用货币互换、利率互换、远期外汇买卖、期权、掉期等金融产品”。外管局局长潘功胜在多次公开发言中强调“企业外汇管理应当坚持服务于主业，坚持财务中性原则，运用外汇市场工具开展套期保值，减少押注单边升贬值行为”。

随着外汇市场进一步发展，人民币汇率弹性和市场化程度提升。2018年人民币相对美元年化波动率为4.6%，虽与日元、欧元、英镑相比仍有差距，但相较人民币自身，汇率弹性逐年提高。

汇率弹性提高有助于汇率大幅波动时稳定市场预期，避免羊群效应。举例来说，2014年7月至2015年3月美元指数趋势性升值时期，美元指数平均月升值幅度达到2.7%，而美元兑人民币自2014年7月至2015年“811”始终震荡于6.10到6.25区间。美元变动外压未体现在即期汇率变动上，造成市场一致的单向预期累积，这种预期反应在市场主体资产配置行为上，最终加剧了人民币汇率单向行情。境内主体购汇率持续攀升，单月最高超过结汇率33个百分点；其他投资账户负债端单一季度最大资金流出规模可达1171亿美元，显示外币债集中去杠杆。与之不同的是，2018年4月到6月美元指数强势反弹时期，美元指数整体升值5.3%，而人民币在2018年6月到9月期间相对美元贬值11%，这一过程中结售汇行为基本均衡，购汇率最多超过结汇率2.2个百分点，外币债并无明显去杠杆迹象。

三、人民币跨境使用更广泛，区域重要性提升

2018年，人民币跨境使用渐进有序前进，国际接受度提高，区域中心货币特征初现。

政策层面，一方面继续夯实基础设施建设，包括CIPS（人民币跨境支付系统）二期正式投产；以及为满足夜间调剂流动性的需要，加开银行间货币市场夜盘交易等。另一方面完善人民币向境外输出渠道，建设离岸市场，具体包括允许商业银行以3%逆周期系数开展人民币跨境账户融资；允许境外人民币清算行和参加行开展同业拆借、银行间债券回购业务；将港澳人民币清算行人民币存款准备金率调整到零等。

兴业银行首席经济学家，华福证券首席经济学家