随着中国经济的不断发展和改革开放的不断深入，越来越多的中国公司开始走出国门，通过跨国并购来实现自己的全球发展战略。但是， 有并购就有反并购，中国公司收购外国企业的过程并不总是一帆风顺的。外国（或境外）法律均针对并购其本国企业设置了反并购措施。外国（或境外）法律关于企业反并购措施规定的一个重要原则就是充分保护股东（尤其是中小股东）的利益， 禁止公司管理层出于自利动机而进行反并购。由于目标公司的管理层在收购与反收购中扮演着重要的角色， 针对可能出现的利益冲突，美、英、德、欧共体等国家和地区都对并购中目标公司的反收购措施进行严格限制。如美国的商业判断规则( T he Business-judgment Rule)、英国的《接管法典》、德国的《兼并收购条例》、欧共体的第13号公司法指令都包含了对反并购措施的限制。各国或地区诸如此类的规定划定了企业运用各种反并购策略的空间。在不违背这些规定的前提下，企业尽可依“法不禁止即为允许”的这一现代法治原则来实施各种反并购措施。中国企业为更好地"走出去"有必要对各主要国家关于企业反并购措施的政策予以深入了解。

     美国法律关于企业反并购措施的政策

     美国首先承认了目标公司管理者采取反并购措施的权利，原则上允许他们采取一些反并购措施，又根据一些特定规则来判断反并购措施是否合法或适当。

     具体而言，目标公司可以采取任何措施来预防并购的威胁，这些措施包括：规定董事的交错任期(使并购者难以建立自己的董事会)；发行只有较少的表决权的股票(使并购者即使大量持股也不能对公司实施控制)；规定“超级多数”条款(合并要并购者以外的表决权中的绝大多数同意方能通过)或“公平价格规则”(两阶段并购中后一阶段的并购价必须等同于前一阶段的并购价)； 发行“毒药丸”证券(当并购者掌握了目标公司一定比例以上的股份后，该证券持有人即可以低价买进公司的其它股份，借以"稀释"并购者的持股；或可导致并购者手中的股份自动稀释)。只要符合"商业判断规则"的要求，目标公司董事会采取的上述策略都可得到法律的保护。如1983年宾夕法尼亚州制定的《股东保护法》08节(B)规定：公司董事会、董事委员会、个人董事及公司官员在考虑公司最佳利益时，可以同时考虑根据该利益所采取的行动对公司雇员、供应商、消费者及公司所在社区等相关因素的影响，并据此采取反收购措施抵制收购，以维护上述利益相关者的利益。宾夕法尼亚州的上述条款为美国许多州仿效，并为美国标准公司法所采纳，该法允许在公司章程中规定类似的条款。总体而言，在美国长期以来占主导地位的观点是，如果目标公司董事会合理地认为抵制一项敌意性出价收购符合公司的最佳利益， 并且该行为符合董事的忠实义务，而并非用来或主要用来巩固董事个人在公司中的地位和对公司的控制权， 那么，就可以使用商业判断原则(The Business-judgment Rule)认定目标公司董事会的抵制行为合法有效，即使该抵制行为损害了公司及股东的利益，但只要符合忠实与善管义务的要求，就可以根据商业判断规则免除董事的个人责任。当然，美国法院也认识到了其中的弊端，认为董事会在反并购方面并不享有无限制的自由决定权，而要从行为的动机及合理性方面对其采取的反并购措施进行严格的司法审查。

     英国与新西兰法律 关于企业反并购措施的政策

     英国法律明确规定了目标公司管理者面对敌意并购可以采取哪些反并购措施及禁止采取哪些措施。英国的《接管法典》( T he Takeover Code)总则第7条明确规定：目标公司董事会未经股东大会批准，不得采取任何行为阻挠一项要约或即将发出的要约。该法典细则第21条和第37条则对"阻挠行为"作了详细的列举性规定，包括：发行已授权但尚未发行的股份；发行认股权证；发行或创设任何可转换证券；销售、取得、处置或同意销售、取得、处置重大价值的资产；非正常商业过程下签订的合同等。因此，在美国目标公司董事会常用的反收购措施如“毒丸”、锁定选择权(Lock-up Options)以及向友好人士发行新股等均被禁止， 除非取得股东大会的同意。在二十世纪八十年代欧共体最大的公司并购中，接管小组甚至判定目标公司在美国提起诉讼是未经股东大会批准而采取的阻挠行为，从而违反了总则第7条，即使提起诉讼本身并未列入细则第21条和第37条所禁止的行为。可见，当目标公司面临一项接管报价时，如何行动应由股东大会而不是由董事会来决定。未经股东大会授权， 董事会不得采取任何措施加以阻挠。董事会唯一采取的行动就是通过盈利预测、资产重估等方式对股东进行间接的劝说，而且这些赢利预测、资产重估报告，均需由独立第三人公平做出。

    1994年7月1日生效的新西兰《接管法》(The Takeover Act)的一个基本原则就是“必须由股东自己最终决定一项接管要约的价值”。在新近的接管法典建议稿中，禁止董事会采取反并购措施阻碍接管报价、剥夺股东决策权的行为得到了再次确认。

 欧盟与德国法律关于企业反并购措施的政策

 欧盟《公司法》第13号指令草案中蕴含了“中立原则”，认为除非目标公司的经营阶层先经股东会同意，否则不得采取妨碍并购的措施。2004年4月21日，欧盟理事会正式通过了这一要约收购指令。

 而德国在2001年通过的《公开收购有价证券暨并购法》第33条规定，允许经营阶层在获得监察人会同意后，无须获得股东会的同意，就可采取反并购措施。

 其他法律制度的反并购效应分析

 寻求法律保护是目标公司在遭受恶意并购威胁时最先采用的手段之一。目标公司可以利用的反并购法律手段主要有以下几种：

 第一，利用反垄断法。反垄断法是市场经济国家维护正常市场经济秩序的基本法律之一。如果某一行业的经营本来已高度集中，继续并购当然会加剧集中程度，这样的并购极易触犯反垄断法。因此，目标企业可以进行周密调查，抓住并购的违法事实并获取相关证据，即可击败并购方的企图。以美国对外资并购造成垄断的法律管制为例，其没有专门制定规制外资并购造成垄断的法律，而是统一适用国内的反垄断法规定。“美国反垄断法对外资并购的原则不外乎合理原则和本身违法原则，依据此两原则通过对市场范围界定、市场的集中度、市场的份额等标准来判断外资并购是否影响和限制了不效竞争。美国的反垄断法关于企业并购控制标准在成文法上是规定得较为严格的，并且在发展过程中也未作较大改变。”

 第二，利用证券法或证券交易法。各国的证券交易法规都有关于上市公司并购的强行性规定。这些强行性规定一般对证券交易及公司并购的程度、强制性义务做出了详细的规定，比如持股量、强制信息披露与报告、强制收购要约等。收购方一旦违反这些强行性规定，就很有可能因违反法律而导致并购失败。

 第三，利用诉讼延缓并购时间， 便于目标公司管理层采取进一步的反并购措施。这种诉讼的目的不在于一定赢得诉讼，而是利用诉讼获得宝贵的喘息机会，并组织有效的反击。诉讼的理由主要有以下几个方面：一是披露不充分，目标公司认定收购方未按有关法律规定向公众及时、充分或准确地披露信息等；二是反垄断，部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位，目标公司可以此作为诉讼理由；三是收购操作过程存在欺诈等犯罪行为， 除非有十分确凿的证据，否则目标公司难以以此为由提起诉讼。在美国1962年至1980年之间的并购案中，约有三分之一发生了诉讼。

 企业反并购措施对中国企业海外并购的启示

 通过上述对企业反并购措施的介绍和分析，中国公司在决定实施海外并购时，至少应注意以下几点：

 第一，中国公司应全面了解拟并购外国企业所在国（或地区）关于企业并购与反并购的法律规定，深入细致地分析并购可能存在的反并购风险，通过对利益和风险大小的比较决定并购战略的实施与否。

 第二，中国公司通过全面了解拟并购外国企业所在国（或地区）关于企业并购与反并购的法律规定，可以预测拟并购外国企业可能采取的反并购措施，据此逐一化解这些可能采取的反并购措施，变被动为主动， 从而减少并购障碍。

 第三，通过对拟并购外国企业所在国（或地区）关于企业并购与反并购的法律规定的全面了解，中国公司可以判断外国企业所采取的反并购措施是否合法有效，如果外国企业所采取的反并购措施违反了该企业所在国（或地区）关于企业反并购的强制性或禁止性法律规定，那么中国公司就可以依法提起诉讼，通过司法途径消除并购障碍。

 第四，如果在并购过程中因遭遇的外国企业反并购阻力过大而无法继续，中国公司不妨暂时放弃并购计划，而及时采取一种更为切实可行的跨国发展战略，如先与外国企业合资，等时机成熟后再收购合资方的股份，从而达到最终的并购目的。相比较突如其来的并购，合资无疑能减少一些来自舆论或政治方面的压力，而且也能让被并购方有心理缓冲期，尤其是后者的管理层以及工会或者劳工组织一般不会立刻对合资表达强烈的反对意见和情绪。（文 贺亮，作者为中国农业银行总行高级专员）