近来，阿根廷比索和土耳其里拉兑美元汇率的大幅贬值引发了市场的广泛担忧。因美元持续上涨，阿根廷比索兑美元汇率在创下历史新低的同时，仍在持续下跌。6月12日，阿根廷比索兑美元跌幅超过2%，刷新盘中历史低点至26比索。虽汇率连日来有所波动，但仍处于历史低位。由汇率大幅贬值引发的贸易风险尤须引起企业的高度关注。

大公国际分析师孙璐表示，当前，以美元为主导的全球货币体系使美元成为支撑全球流动性的主要货币，全球流动性的释放使多数新兴市场国家以外债形式获得了大量资金，国家财富创造能力得以较快发展。然而，伴随全球美元流动性收紧，新兴市场国家信用风险会显著升高甚至爆发危机。纵观历史，拉美债务危机、墨西哥金融危机、亚洲金融危机等都是伴随每轮美元加息和美元指数由低走高的美元流动性收紧及国际资本外逃诱发的。而美元则在对全球流动性的一收一放间不断对全球财富“剪羊毛”。

“除了外因，新兴市场信用风险爆发的决定因素仍是其经济的结构性问题所引发的生产与信用的失衡。”孙璐指出，经济基础薄弱、对外资依赖过高、外债负担高企、经常项目逆差、资本自由流动和固定汇率制度等是诱发新兴市场国家信用风险的关键因素。当一国债务增长过多地偏离了国家财富创造能力，加之金融制度不健全，加剧了生产与信用的失衡。

研究发生过危机的新兴市场国家特性可以看出，这些市场普遍存在外债高企的问题，且债务期限结构偏短期，短期偿债压力巨大。而其国家财富的增长无法与急剧增长的外债相匹配。在粗放的发展模式下，这类国家的自然资源或劳动密集型产品的出口创汇能力在日趋激烈的国际竞争和大宗商品价格波动等因素共同作用下逐步降低，经常项目长期处于逆差状态，外汇储备递减。同时，这些国家通常在金融制度尚未健全的情况下盲目实行金融自由化，对国际资本流动不加限制，并普遍采取固定汇率制度，使得国家资本金融账户迅速恶化。在历次危机中，这类国家的外汇储备对短期外债的覆盖度均处于历史低位，同时货币大幅贬值和利率急剧走高进一步加剧了这种失衡状态。“尽管后危机时代，新兴市场整体信用风险抵御能力增强，但风险因素依旧存在且个别国家风险较为突出。”孙璐分析认为，危机后，新兴市场国家普遍实施出口导向发展战略，虽然贸易逆差状况未根本扭转，但外汇储备的迅猛增长使其对外币债务偿付的保障能力显著增强。此外，新兴市场国家对汇率制度的改革增加了汇率政策的调节空间，在保持币值相对稳定方面起到了积极作用。但不容否认，当前诱发新兴市场信用风险的内外部因素仍然存在。

从外因分析，2008年国际金融危机爆发后，美国实施量化宽松货币政策（QE）再次向全球释放流动性，新兴市场国家债务随之较快上升，其中私人部门债务增速尤为明显。全球流动性的大规模释放推升了新兴市场总外债和短期外债负担，但伴随美联储逐步退出QE、缩减资产负债表和加息等进程，新兴市场总体外债和短期外债在高位微幅回落。

从内部结构性问题看，新兴市场的信用风险呈现分化。当前，阿根廷、土耳其的经常项目处于大规模逆差，外债占比仍处于较高水平，外汇储备对短期外债的覆盖度不足100%，流动性还本付息能力明显不足。依靠农牧产品、矿产等初级产品出口或是严重依赖外资的经济发展模式使其外部脆弱性显著，国家生产与信用的失衡状态依然严峻，加之对资本自由流动的限制较少，当冲击来袭，这类国家受到的影响将首当其冲。（A1）