据第一财经日报报道，进入2008年9月以来，美国次贷危机骤然恶化，演变为一场自大萧条以来最为严重的全球性的金融危机。时至今日，市场已经略有稳定，但是金融危机开始侵蚀实体经济，消费下跌，失业上升。金融危机是否已经“触底”？实体经济会以何种速度和方式形态下跌？基于不同的视角，不同的争议仍然存在。

　　1 全球“救市”已经解决的问题

　　面对突如其来的危机，各国政府在救市的急迫下出台了一系列的政策举措，特别是2008年9月以来，几乎每天都有新的重要救市举措发生。简单归纳，这些措施大致可以分为10类：（1）降息；（2）直接向金融市场注入流动性；（3）严禁卖空行为；（4）注资、国有化或接管金融机构；（5）对金融机构的债务进行担保；（6）美联储直接向实体企业提供融资；（7）对住房抵押贷款借款人开展帮助；（8）向中小企业提供融资或提供贷款担保；（9）大规模的财政刺激计划；（10）通过国际货币基金组织向新兴经济和一些中小型受危机影响严重的经济实行援助，给予贷款，防止金融危机在地域上的进一步蔓延恶化。

　　这些措施力度之大、频率之高前所未有，对金融危机中的一些突出矛盾的解决或暂时缓解起到了显著作用。这主要包括：

　　第一，解决了对商业银行的挤兑问题，稳定了公众情绪，避免了金融危机直接演变为政治事件，从而有助于维持社会的基本稳定。在挤兑现象出现的背景下，美国FDIC对取消无息转账储蓄账户25万美元的担保上限，而其他国家和地区的政府则进一步对居民储蓄存款提供无上限的政府担保。由于政府对金融机构的居民存款实施无限制的担保，事实上以国家的信誉确保居民财产的安全性，居民不会受市场动荡和谣传的影响产生恐慌而挤兑银行。

　　第二，解决了大型金融机构倒闭的风险，阻止了市场风险向信用风险的蔓延，防止了系统风险发生。在这场全球金融危机中，世界大型金融机构都由于持有数额巨大的次债和相关金融衍生产品而面临由于流动性紧缩形成的流动性风险和由于核销不良资产而产生的利润大幅下降，并侵蚀资本金以致出现资不抵债的现象，最终可能破产倒闭的风险。所有大型金融机构都在全世界发行他们自己的债券，为其他公司发行的债券担保。这些债券销售于全世界的各个角落，遍布于全世界各个金融机构之中。这些大型金融机构也都和全世界的金融机构有各种的资金拆借、清算收付、贷款业务，进行各种金融衍生品的交易。其中任何一家的破产都会影响全球的金融机构，而这些遍布全球的金融机构可能发生进一步的连锁反应，并可能导致一系列的其他金融机构的破产。这就实际形成了系统性风险。如果所有其他金融机构担忧这些大型金融机构可能倒闭，则市场连最后的信任也必然丧失殆尽，这些金融机构必定会采取极度谨慎的态度对待每一笔金融业务，则市场流动性必定下降为零，全球市场金融市场必会崩溃。解决大型金融机构的信用风险之后，金融机构主要处理市场风险和流动风险，交易得以维持，系统崩溃的风险得以避免。

　　第三，在一定程度上缓解了流动性问题。流动性问题一直是次贷危机爆发以来最为主要的市场压力。由于有的金融机构负债结构不尽合理，过度依赖货币市场和债券市场融资以支持资产业务特别是表外业务的发展。在资本市场陷入恐慌时，市场流动性急剧下降，通过市场融资困难，这些金融机构陷入流动性危机，直接导致不能偿还到期债务的金融机构陷入困境。英国的北岩银行是其中的一个典型案例。也有的金融机构由于对市场的恐慌和对交易对手信用风险的谨慎，视现金为王，市场交易极度冻结。而金融机构的瞬时改变风险偏好，使得一些评级良好的大公司也难以通过商业票据融资，再进一步影响实体经济的运行。这些严重的流动性风险也会发展成系统性风险。面临市场的流动性紧张， 各国政府主要采取了三项措施：先是几次大幅降息和开放借贷窗口，几次修改融资便利的抵押条件和期限条件，为金融机构提供几乎无限制的融资便利。但这些措施不能解决再融资问题，于是各国央行接着对金融机构的已有债务以及未来可能发行的债券进行担保；使得市场的融资和再融资得以进行。在实体经济出现融资困难后，进一步通过购买企业的商业票据，直接对实体经济进行融资。这些措施增加了市场的流动性，及时地稳定了市场流动性，银行间拆借利率也开始下跌。但这只是得到部分缓解，市场还是高度谨慎，目前流动性水平远未恢复到危机前水平。

　　第四，就全球联合行动初步达成共识。危机之初，由于对形势严峻性的低估，各国政府包括重要国际金融组织的举措不同步，认为次贷市场规模不大，不足以对全球经济产生重大影响。但是，随着危机之后各类问题不断暴露，各国渐成共识这是一场大萧条以来最严重的金融危机，谁也无法独善其身。因此随着危机的深化发展，全球联合救市的紧迫感终于摆上台前。欧洲首先开始协调，出台了高达1.3万亿欧元的救市方案，接着全球联合降息、协同出台救市措施、开展国际货币互换合作频繁举办多边磋商、IMF出手救助防止受危机冲击的国家陷入崩溃等。全球金融危机需要全球协力共同努力来解决的共识有助于面向未来的解决方案。

　　2 尚未解决的问题

　　虽然上述十项措施初步稳定了市场，但是政府在危机的压力下入市，主要目标为短期救市，引起金融市场动荡的主要原因并未消除，引起金融市场危机的深层次根源尚未彻底解决，而救市本身也产生了会引起金融市场进一步动荡的新的因素。这些问题包括以下六个方面。

　　第一，房价还将继续下跌，继续连累金融市场的不稳定。这次全球金融危机源于美国的次债危机，而美国的次债危机根植于美国的房产业的泡沫破裂和价格下跌。美国房地产价格是经过10年积累起来的大泡沫，以历史调整经验、房价收入比和房价租金比等多种标准来衡量，目前尚有10％~15％的下跌空间。只要美国房地产价格没有触底，就仍然随时在威胁着房屋贷款质量和以美国房地产资产为抵押的债券质量，如次债、MBS、CDO和CDS等市场的稳定。现有出台的政策大部集中在处理金融机构的资产负债表的资产方面，解决金融机构的流动性和资本金。而没有触及最为根本的房地产贷款资产质量，以及以美国房地产资产为抵押的债券质量。美国国会初期批准过一项“生命线计划”，旨在从根源上解决房地产贷款资产质量问题，但刚刚通过就遇到更为汹涌澎湃的市场动荡，“生命线计划”由此搁浅。同时，英国、爱尔兰和西班牙等欧洲国家的房价也在过去5年中大幅上扬，严重脱离基本面，在宏观经济加速恶化以及信贷市场持续紧缩下，欧洲房市大幅调整将难以避免。欧洲房地产市场的下降周期平均为5年，受危机影响本次调整的时间可能更长。若救市政策无法解救房地产市场的困难，那么危机将继续和延长。

　　第二，金融机构尚未稳定下来。 金融机构表内、表外的所谓“有毒资产”，包括次贷、次债及相关衍生品等引发的损失尚未全部核销。目前欧美主要金融机构已经发生的核销损失大约7000多亿美元，IMF预计总损失将达到1.4万亿美元，就我们的观察，这个判断仍然趋于保守。既然核销进度尚未过半，在金融机构进一步核销时，他们首先就需要再补充7000亿美元的资本金或新的等值注资。由于金融危机的传播，目前金融机构的其他资产，包括信用卡贷款和信用卡贷款抵押的债券，助学贷款和助学贷款抵押的债券，优质房贷和优质房贷抵押的债券，工商企业贷款和工商企业贷款抵押的债券等也都受到传染，违约率上升，评级下降，资产价格下降，“有毒资产”还将面临更大的核销压力，这意味着金融机构还需要更多的资本金，也可能伴随更多的金融机构面临进一步破产风险。在这个进一步的“核销—破产”过程中，会有新的金融机构要求政府援助， 会有新的金融机构破产。目前经政府救助初步稳定下来的金融机构，包括大型金融机构也可能再次出现危机，并要求政府救助。更多的是中小型的金融机构，包括银行、对冲基金和保险机构都会加入到再次危机的行列。未来一两年内还会有众多中小银行破产、众多对冲基金关闭、众多保险公司遭受严重损失。市场将继续动荡。

　　第三，美国7000亿美元救市计划的实施步履艰难，会继续动摇市场信心。美国当初出台7000亿美元救市计划的初衷是要稳定市场信心，也在一定程度上起到了初步稳定市场信心的作用。但是原定的购买美国金融机构“有毒资产”的计划很难实施。因为引起本次金融危机的金融衍生产品本身技术结构很复杂，像 CDO、CDS 等不容易解开还原， 其次，由于市场恐慌，市场对这些产品的交易几乎为零。没有市场交易，也就没有市场价格，因此如何定价又是很大的困难。意识到这些困难，又面临市场新的动荡压力，美国政府已经决定将其中的2500亿美元用于金融机构的注资。最近美国财政部又宣布改变剩余7000亿美元的用途，不再购买金融机构的不良资产，更多地用于注资。这对于缓解市场对资本金的需求压力有重要意义，但是，美国政府对如此重大方案几乎是轻易地改变，表明了美国政府决策的轻率和仓促，也会引起市场对美国政府的信任从而动摇已经脆弱的市场信心，不利于市场运行的恢复。

　　第四，美国和欧盟各国救市资金的来源和偿还问题是影响未来的巨大不确定性。以美国为例，我们初步估算，本次美国政府救市已经承诺资金高达1.8万亿美元，包括目前7000亿美元的救市计划，加上此前对“两房”2000亿美元、AIG的800亿美元救助实际会达到1500亿美元，以及1650亿美元的“阳光计划”、1500亿美元的债券担保、500亿美元的货币市场担保等。实际的最终开支当然在目前难以估算，但不会是一个小数字，预计美国财政赤字将达到1万亿美元以上。美国政府只有三个基本方法解决这个问题：第一是增税，第二是在国际市场发行国债要求外国机构购买，第三是利用美元在全球货币市场中的特殊地位大规模地印发美元。在美国经济即将严重衰退下，美国政府正在努力刺激经济，提高税收显然不是一个合适的政策。目前全球外国政府持有美国政府债券约为1.5万亿美元，难以在此之外再增持1.8万亿美元的美国国债。发钞当然在技术上是容易的，但是无论是通过提高税收、发钞或者发国债来筹集救市资金，美国政府均无法摆脱两难困境，最终将会导致美国通货膨胀的压力上升和美元的持续性贬值。

　　第五，金融机构的“去杠杆化”活动将严重影响企业融资和实体经济运行。本次金融危机表明，金融机构之所以脆弱的一个原因是资本金比例过低，金融杠杆比例太高。 金融机构为了应对危机提高资本金比例，需要大量出售资产降低杠杆比率；华尔街五大投资银行全部归入商业银行系统，意味着投资银行的传统30倍~35倍的金融高杠杆运作将被传统商业以银行的12倍金融杠杆取代；对冲机构破产和大量削减杠杆比例也使市场的杠杆比例大大下降。这就是金融“去杠杆化”。 这个过程正在发生，而且会更大规模地发生。上述机构都这样做的结果是，资产价格进一步下降，财务状况将更为恶化。这就是“去杠杆化悖论”。我们估计全球金融市场有高达4.2万亿美元资产需要“去杠杆化”。短期内“去杠杆化”的直接结果是使信贷紧缩更为严重，企业和消费者失去金融支持，投资与消费支出都缩减，实体经济必然下滑。“去杠杆化”还会进一步造成金融市场混乱，资产价格下跌，财富严重缩水。在“去杠杆化”结束之前，金融市场难以恢复正常，实体经济很难稳定和复苏。

　　第六，全球金融体系的重构与监管问题仍然未有清晰的架构和实施的路线图，使得市场对未来的信心仍然不足。本次全球金融危机表明，目前金融监管无法适应金融市场和金融机构的高杠杆率、高关联度、高不对称性的特性。尽管各主要经济体已经就国际货币体系的完善、金融市场的监管等问题进行了多次多边磋商，但是各国政策力度和协调性不够，国际金融体系的重建还面临多重利益的博弈和纷争，市场信心的重建还会是一个长期的问题。

　　由于各项救市措施还存在种种尚未解决的上述问题，市场波动仍将继续。

3 G3经济“L形”衰退

　　美国次贷危机最终发展成为大萧条以来全球最大的一场全球性金融危机，并已经侵蚀到实体经济，引起全球性的消费下降、投资放缓、出口跌落、经济下滑和失业上升。欧洲和日本受金融危机的影响已经出现了连续两个季度的经济负增长，实际上进入了经济衰退。我们预计，G3经济（美国、欧洲和日本）都会进入经济衰退，而经济衰退会带来进一步的金融恶化，两者叠加，会继续延长经济衰退的时间，G3经济将陷入一个中期的“L形”衰退。

　　2002年以来，美国以金融产品创新推动房地产泡沫膨胀和股市泡沫膨胀，带来新一轮经济增长。这个以过度借贷消费为典型特征的失衡发展模式，持续时间长达5年。在房地产泡沫破灭和次贷危机的冲击下，失衡的调整在2007年下半年开始显现，如果要将这一发展模式调整到基本平衡状态，可能会再花费同样长的时间来完成，这一过程将会伴随经济增长衰退，直到国内需求缓慢恢复，金融体系获得新生。

　　首先，美国房地产市场泡沫的调整远未结束，而房地产市场进一步调整不仅影响到投资，也影响消费，进而影响经济增长。其次，金融机构“去杠杆化”旷日持久。居民“去杠杆化”是一个非短期的失衡调整过程，美国靠过度借贷支撑的过度消费模式，终因金融危机的冲击，导致信贷市场的紧缩而回归常态。第三，美国的人口结构也在经历大变化，“婴儿潮”一代即将步入老年，这一代人对美国消费和投资的推动力大幅减少，同时政府医疗与社会保障支出也将大大增加，这会使已经不堪重负的美国政府财政赤字进一步恶化。第四，美国出口也将受欧日经济衰退的影响。美国物质产业部门同样遭受到金融危机的巨大影响。第五，当前各类领先指标亦显示，美国长期衰退将是二战以来最严重的。

　　欧洲经济的发展模式与美国不同，欧洲金融业在经济体系中的地位更为重要，且以银行为主导，属于“小国、高福利、大银行”的发展路径。这个模式根源在于欧洲人口老龄化、资源占有匮乏、储蓄率较低和社会福利高的社会结构。金融与地产业在国民经济中占据相当重要的地位。欧洲贸易以区域内贸易（特别是金融服务贸易）和对美国的出口为主。在规模空前的金融危机和美国经济长期衰退的打击下，欧洲“消费疲软+高端产品出口+过度的银行膨胀” 经济发展模式面临巨大挑战。我们认为，欧洲经济同样会陷入“L形”衰退，其严重程度会超过美国。

　　第一，欧洲金融业在次贷危机中损失惨重，去杠杆化旷日持久。欧洲金融业以银行业为主导，银行业资产规模相对GDP的比例过高。2007年，欧盟金融业加上房地产及相关建筑业的增加值在GDP中的占比高达35％，显著高于美国的25％、日本的22％和中国的15％。第二，欧洲房价受累于次贷危机，下跌才刚开始。第三，欧洲消费需求疲软，对美国出口依赖度高，成为美国经济衰退的受害者。第四，欧洲宏观政策捉襟见肘。由于前期受到通货膨胀的威胁，欧洲的货币政策、财政刺激计划推出时机较晚，欧元区主要经济体以及英国在美国之前已经步入衰退，深化了金融危机带来的损失。

　　再来看日本。总体上看，日本由于经历了长期以来的经济衰退，房地产与金融业所存泡沫已经消除。因此，日本经济受到次贷危机的直接冲击并不大，甚至在美国金融机构倒闭潮中充当了救市者角色。但是，日本自上个世纪末以来，国内需求就持续不振，主要以技术立国，以高端制造业出口作为拉动经济的首要因素。15年的泡沫危机使其金融行业大伤元气，在刚刚见到复苏希望之时，美国和欧盟两大经济体的再次衰退可能将日本推向又一个“L形”衰退的困境。第一，日元的套利与美欧经济衰退因素对日本出口打击最大。第二，金融危机虽未对日本金融业产生较大冲击，但国内消费需求脆弱是日本经济的最大软肋。第三，日本货币政策无计可施，各项领先指标显示长期衰退特征。

　　4 中国经济“V形”调整

　　关于中国经济，我们认为，总体上看2008年下半年到2009年上半年中国经济将面临程度较深的短期冲击。但中国经济依然有较大的回旋余地，由于国家及时出台了4万亿元人民币的经济刺激计划，通过更大的结构改革与宏观政策支持，中国经济可望于2009年下半年反弹，从而走出与G3经济体显著不同的“V形”增长轨迹。

　　金融危机对中国的直接影响较小。第一，中国金融机构保持较高的盈利增长和健康的监管指标。第二，政府保持较健康的财政状况，社会负债水平低。第三，人民币汇率保持稳定，通货膨胀压力降低，货币风险控制较好。第四，金融体系流动性充裕。第五，中国依然保持对资本账户的有效控制，这成为抵御金融危机的重要防火墙。

　　但G3经济衰退对中国实体经济的影响大。首先，中国的出口将受到较大的负面影响。总体看中国对G3的出口占总额的一半以上，出口疲软会通过出口下滑的直接作用和投资下降的间接作用影响中国经济增长。其次，全球衰退进一步导致国内资产市场信心不足，房地产市场下滑。最后，出口、投资下滑与资本市场的低迷，已经影响到财政收入、工业企业利润和居民收入的增长。

　　政府及时出台了4万亿元人民币的经济刺激计划并迅速启动，在及时到位的政策调整下，中国经济可望在2009年下半年开始反弹，重现活力。

　　第一，货币政策启动中期增长效应。货币政策对经济增长的刺激作用较为显著，但是效果反馈也较慢。

　　第二，扩张性财政政策启动内需增长。政府已经定调今后两年内实施积极的财政政策，大约4万亿元扩大内需的支出主要涵盖民生工程、基础设施、生态环境和灾后重建等方面。初步预计，2009年房地产投资可能会减少1万亿元，但由于在上述工程上的投资可以超过1万亿元，从而抵消房地产投资下降的影响。4万亿元支出措施还包括医疗卫生、文化教育和社会保障等方面。这些措施将会在2009年下半年抬升投资，推动经济增长。从2010年开始进一步提升消费，并进一步推进经济增长。

　　第三，产业政策促进“软着陆”。产业政策上，影响最深远的政策变化集中在房地产行业。政府已经开始放松住房抵押贷款要求、降低住房抵押贷款利率、解除针对房地产行业的紧缩措施，从而可以刺激普通商品住房需求。同时，进一步增加财政支出以扩大经济适用房的供应量，力求提高中低收入家庭住房购买力。此外，各地方政府还积极地推出针对性的有利于稳定房地产和相关产业发展的措施。这些积极政策，加上房地产价格的理性，可以逐步增强住房购买力、提振消费信心、促进房地产销售和投资的复苏。在出口政策上，基于在金融与经济危机的背景下，一些产业转型不宜强行过快推进。因为经济转型是一个历史的过程，需要给予企业一定的缓冲时间才可能进行，如果企业在短期内过大的压力下大面积倒闭，转型升级也就无从谈起。因此，针对当前出口行业所经受的巨大冲击，政府已经采取相应的缓冲举措，对一些就业容纳量大、短期内不可能激进退出的产业，提高扶持力度，例如在提高出口退税、投资税费优惠、鼓励出口转内销、提高对中小企业的信贷担保支持等方面出台了相关措施。

　　第四，改革薄弱环节推动结构调整。此外，在经济面临衰退和通缩风险之际，还可果断地加快推进价格体系的改革措施。从短期看，抓住国际资源价格下调、国内通货膨胀压力减轻的时机，着力推进资源要素、粮食价格改革，并使其与国际基本接轨，这对改善资源环境和扩大农业投资有重大作用。从中期看，可在财税、金融、投资体制改革等方面取得重要进展，为优化资源配置、推动经济发展方式转变、实现可持续发展创造条件。

　　全球经济与金融发展将因为这一次百年一遇的金融危机，导致全球格局发生巨大的变化，包括各国经济增长方式、金融发展模式、金融监管架构以及国际金融体系等都会重新定义。从中长期来看，全球格局的这一变化，可能意味着全球经济与金融发展新时代的到来，意味着新一轮经济周期的到来。在此过程中，各国、各企业与金融机构都面临着各种风险，更面临着巨大的转型机遇。